广发策略:当前A股基本面因子显著 震荡期把握配
栏目:行业资讯 发布时间:2019-05-28 11:40

广发策略:戴康、俞一奇

报告摘要

当前A股基本面因子显著,但行业轮动快速,反映观望情绪浓厚

近期A股基本面因子表现显著,验证我们在3.17《从“干拔估值”到“去伪求真》提出的“主导矛盾转向分子端”,近三周A股行业和个股轮动快速,缺乏明显的赚钱效应,反映市场投资者的持股信心不强,观望情绪浓厚。

不确定性主要来自于海外波动中美贸易谈判的影响

当前调整幅度、时长及成交额符合牛市首轮调整的历史规律,对于资产价格已计入多少风险的不确定是持观望态度的主因。我们在二季度策略展望中提示三因素可能引发A股估值调整:政策小修、实体亮相、海外波动,当前我们认为前两者大都已计入资产价格,主要争议来自海外波动中美关系。

A股应对外部风险的能力增强,配置借鉴18年行业轮动线索

19年:1)A股适应力增强,建立“金融供给侧慢牛”主线;2)经济企稳预期增强;3)全球流动性收紧束缚解绑;4)政策由“破”至“立”。当前A股应对外部风险的能力强于去年。18年A股行业轮动存在以下特征:胶着期,与摩擦相关性强的行业相对大盘加速下跌。事态缓和或本轮冲击消化后,该类行业相对收益快速反弹并企稳。而相关性不强的行业,或短期内(两周)无明显超额收益,或相对收益的反弹与摩擦缓和的时点并不对应。此外借鉴当年日股经验,间接受益的行业(或有,对应至A股如国产替代等)则能获取较为可观的相对收益。当前关注:软件、半导体。

人民币汇率企稳预期增强,前期快速贬值不可持续

不同于18年中国经济下行而美国保持强劲增长产生的两国货币政策背离,基本面因素叠加中美贸易摩擦外部风险共同推升人民币汇率贬值。当前,中国经济企稳预期增强而美国减缓,中美利差走阔,基本面对持续贬值并不支持。叠加央行释放稳定汇率的信号,在汇率方面不宜较前期更为悲观。

当前资产价格计入风险相对合理,震荡期把握配置线索

从基本面、流动性、政策面和资本市场本身来看,A股应对外部风险的能力都较去年有所增强,反映赔率的指标(VIX、China CDS、美元兑人民币汇率、美豆价格)等已基本合适尽管未极度吸引,中美经济基本面的变化并不支持人民币持续贬值。当前A股市场的主要矛盾仍在国内,应利用海外次要矛盾的扰动调整配置主要矛盾的方向—金融供给侧改革。建议关注:(1)中国优势且高景气趋势延续的消费品(食品饮料、休闲服务);(2)借鉴18年行业轮动经验、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体);主题投资关注上海自贸区、国企改革。

核心假设风险

经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有:1.工业品价格方面,本周综合钢价指数微幅上涨,全国水泥市场价格环比继续下行,化工品价格稳中有跌,价差下行,国际大宗价格大多下跌。2.本周融资融券余额下降1.04%至9281.60亿,A股大小非净减持13.35亿,外资持续流出,本周陆股通北上资金净流出163.36亿元。

尽管当前市场ROE等基本面因子表现显著,但行业和个股轮动快速,赚钱效应偏弱,反映市场持股信心偏弱,观望情绪浓厚,主要争议点在于资产价格已计入多少风险、后续不确定因素又会如何演变。当前市场最大的不确定性是什么?相较于18年,这些因素发生了哪些变化?后续演绎的路径如何?18年受中美贸易摩擦影响,行业轮动特征又提示了哪些线索?

对此,我们的看法如下——

1. 当前市场特征基本面因子表现较优,但行业轮动快速,缺乏显著赚钱效应,反映当前投资者的观望情绪依然浓厚。从近期市场表现来看,ROE、ROA等因子表现较为显著,我们在190317报告《从“干拔估值”到“去伪求真——周末五分钟全知道(3月第3期)》中提示A股已经从“干拔估值”走向“去伪求真”,主导矛盾逐步转向分子端,当前基本面因子表现突出符合历史规律和逻辑。由于盈利是相对慢变量,分子端主导的行情通常风格较为稳定、持续性强。但近三周A股整体震荡,行业和个股轮动快速,如5月14日涨幅排名第一的通信在5月16日则排名垫底,以每日行业涨跌幅由高到低排名(剔除综合),对排名序位计算方差作为反映行业涨跌幅偏离度的指标,发现多数行业的偏离度都超过了50%,而军工、银行、通信、食品饮料、农林牧渔、有色、计算机等行业的轮动更为快速,行业涨跌幅偏离均超过100%,是市场的热点所在。而行业轮动速度快,涨跌互现之下赚钱效应不显著。反映市场投资者的持股信心仍然不强,观望情绪浓厚。

2. 本轮调整符合牛市首轮调整的市场特征历史规律,但与历史不同的是更为复杂的外围环境,当前资产价格计入了多少不确定性?市场风险偏好到底在什么位置?是当前投资人持观望态度的主要争议点。历史经验牛市初期首次放量大跌一个月后市场往往迎来为期一个月的中等级别调整(-8%~-13%),回吐前期涨幅的20%~60%,成交额较前期高点萎缩约70%。当前调整幅度、时长以及成交额符合历史规律。但历史不同的是更为复杂的外围环境,以及资产价格中已经计入了多少风险程度? 我们190324报告《震荡期如何做配置选择?》提示二季度三因素会引发A股估值扩张放缓或阶段性收缩:政策小修、实体亮相、海外波动,而在190512报告《交易不确定中的确定性——周末五分钟全知道(5月第2期)》中对以上三因素进行拆解分析——

1)“政策小修”,4月以来货币政策和监管环境的“不确定性”基本已计入资产价格,且近期国际形势波动央行呵护市场下短端利率有所回落。此外,复杂的全球环境下中国宽信用、货币政策“松紧适度”,“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变,未来确定性较强。

2)“实体亮相”,4月市场先后经历了“经济超预期—高频数据略有回落—社融数据边际减弱”的预期调整,资产价格中已有所体现,且市场对经济增长的预期已有所合理收敛,A股企业盈利下行风险不大但弹性较小。后续贸易环境因素的扰动可能需要调整部分宏观假设,关注国内减税降费对企业未来盈利的托举。

3)“海外波动”,相比于18年,今年A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应,从近期人民币汇率、中国CDS指数、VIX等代表市场赔率的指标来看已经快速反映了较为悲观的预期。

当前资产价格对于“政策小修”、“实体亮相”的不确定性有所消化,主要争议来自于海外波动(中美贸易谈判)的影响。

3. 跟18年相比,中美之间事件将如何进展依然较难预判,而从反映赔率的指标(VIX、China CDS、美元兑人民币汇率、美豆价格等)来看,当前资产价格计入的风险相对合适但尚未极度吸引。不同的是,今年环境较去年发生了较大变化,A股市场的适应能力增强,并建立了“金融供给侧改革”的主线,经济企稳预期增强,货币政策不再受全球流动性收紧的约束,政策由“破”至“立”积极寻求在结构性体制性等问题上的突破,整体而言,19年A股应对外部风险的能力应该更强。

1)资本市场适应性提升,并建立起“金融供给侧改革”的主线。18年由于市场未曾有过应对该类事件的经验,导致中美贸易摩擦对资本市场形成了多次冲击,今年A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应。此外,18年A股受制于去杠杆、中美贸易摩擦、长期问题担忧对风险偏好的压制,未形成上涨行情的主线,而当前A股自年初以来已初步建立起“金融供给侧改革”的主逻辑,且主导逻辑未破坏。

2)中国经济基本面预期变化。18年国内经济高位下行,投资者对于经济预期向下,而当前经济预期或处于一轮小周期的底部,尽管外部环境变化可能需要调整个别宏观变量预期,但整体而言经济企稳预期增强,企业盈利下行风险有限。

3)政策寻求在结构性体制性等问题上积极突破,从去杠杆走向宽信用。中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。13年以来,信用结构调整(亦即经济结构调整)已经开始逐步布局,分为“先破”和“后立”两条腿走路。13-18年的政策主要集中在“先破”,通过(实体 金融)“去杠杆”,降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量;18年末以来,政策基调进一步转向,监管周期逐步进入“后立”,推进新经济“宽信用”体系的搭建,从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。

4)坚持开放与改革,中方应对更为成熟理性。

相较于去年,今年经济企稳预期增强、企业盈利下行风险有限,政策由“破”至“立”、金融供给侧改革“让市场在资源配置中发挥更大的作用”,内部经济环境的结构与体制优化仍是A股市场最为重要的线索。

4. 18年A股行业轮动提示了哪些配置线索?中美争端可大致分为两个部分:由USTR主导的国际民商领域贸易,和由BIS和CFIUS主导的尖端技术领域交易管制